送钱宝 经济与市场“背离”：全球资产配置的变局与应对

　　市场普遍认为，未来数月关税将导致经济增长放缓、通胀攀升。然而，在确凿证据出现前，我们并未发现全面做多或做空整体久期的显著机会。美联储主席鲍威尔也表达了类似的观点，主张对利率保持耐心。劳动力市场疲软的迹象已经显现，我们认为美联储更有可能优先实现其就业目标，并于年内择机降息，其预计高于目标的通胀将有所回落。市场已经对这一预期进行了定价。尽管如此，全球央行都在采取不同的政策以应对差异化的地区动态，因此经济与市场之间的“背离”现象普遍存在。

　　政府债券：各国央行各行其是

　　在欧元区，市场预计欧洲央行将在已降息175个基点的基础上进一步降息。我们认为更长期收益率面临上行风险，包括有初步迹象表明，欧元区需求因更为宽松的金融环境和财政政策而有所回暖，同时通胀预期则过低。此外，美欧贸易协议的细节也至关重要，我们认为风险分布更偏向鹰派情景，即经济增长和通胀回升，以及10年期收益率上升。

　　日本正面临通胀压力。今年第一季度，名义GDP同比增幅超过5%，是0.5%政策利率的10倍。商业环境向好，尤其是面向国内市场的行业表现强劲，但是劳动力市场紧张，通胀预期不断飙升。日本央行本应加息，但关税问题仍令人担忧，因为关税可能会拖累GDP增长并削弱市场信心。

　　相较于对欧洲和日本的这些担忧，投资机会再哪里？我们认为，英国国债收益率可能会下降，因为对财政失控的担忧导致期限溢价飙升，而我们认为市场对此反应过度，同时，就业市场呈现走弱迹象。

　　股票：锚定相对价值

　　我们仍适度超配全球股票。预计全球主要地区都将实现盈利正增长，且盈利下调可能已触底，但我们对估值持谨慎态度。在我们看来，当前股票风险溢价偏低表明市场过度乐观，并暗示尾部风险被低估。

　　相较于美国，我们继续超配日本股票，部分原因在于两国股票的估值差距。日本的企业治理改革势头正盛，改善了净资产收益率(ROE)和企业资产负债表。与欧洲类似，日本通过分红和股票回购向股东返还现金的水平位居全球前列。然而，政策因素(尤其是日元走强的可能性)可能构成阻力，限制了我们进一步扩大对日本(相对于美国)的超配幅度。

　　美国估值高企以及“对等关税”发布后的业绩表现逆转，反映出市场过度押注最乐观情景，也促使我们适度低配美国股票。此外，当前美股市场的上涨仍由少数大型公司的优异表现所驱动。我们更希望看到更广泛的盈利增长和股价涨势，但随着企业无法再灵活转嫁所有关税成本，且可能被迫承担部分上涨成本，从而压缩利润率，因此市场对这种广泛的盈利增长和股价上涨趋势的预期也随之推迟。

　　我们对欧洲股票持中性观点。我们对德国正在进行的财政扩张有望带来的经济乘数效应(economic multipliers)持乐观态度，这为欧洲股票估值提供了一定支撑。然而，每股收益(EPS)的增长可能仍需要一段时间才能显现，尤其考虑到货币走强对外汇收益形成的压制，以及包括贸易谈判进展等关键不确定性因素依然存在。

　　我们对新兴市场股票同样持中性观点。美元持续疲软通常会利好新兴市场资产。中美贸易中不利因素所带来的的负面影响可能已见顶，叠加中国出台更多刺激措施，有望推动新兴市场上行。许多新兴市场经济体的通胀基本已经得到控制，为央行政策宽松与降息提供了空间。

　　在行业配置方面，我们超配公用事业、金融、工业和非必需消费品板块，低配信息技术、材料和能源板块。其中公用事业和金融是我们最具信心的超配板块，这得益于基础设施支出增加和银行监管环境改善等基本面利好因素。另一方面，材料和能源股票仍面临宏观方面的不利因素，因此我们对能源板块的低配观点与我们对石油最新的低配观点保持一致。

　　信用：在经济未衰退情景下，利差收紧尚可接受

　　信用利差“先扬后抑”，在4月初走扩后又回到了历史低位。鉴于我们在基础情景中排除了经济衰退的可能，且资产负债表状况良好，供需的技术面依然稳健，因此，我们仍适度超配信用利差。具体体现在美国高收益债上，截至6月24日，其总收益率达6%—7%，我们认为这将继续吸引寻求套利的投资者。需要强调的是，美国高收益债指数质量的长期改善，以及发行人可通过私募信用市场获得的替代融资选择，这些因素使违约率保持在较低水平。尽管利差收紧，但我们都知道这种收紧状态可能长期持续。

　　有何潜在风险？关税和石油冲击的双重影响可能会增加经济衰退的可能性，并对整体风险资产构成压力。不过，只要通胀不飙升，经济增长趋缓的前景应该不会对利差造成太大影响。

　　大宗商品：权衡地缘政治机遇与风险

　　我们维持对大宗商品的中性观点。黄金仍面临诸多结构性利好因素，包括地缘政治环境，以及新兴市场央行和个人投资者的资金流入。各国央行加快外汇储备多元化的前景可能会进一步推升金价。不过，尽管黄金处于强劲的上升趋势中，但我们仍认为有必要暂缓建仓，等待更合适的黄金多头入场时机。近期地缘政治溢价短期内提振了金价，结构性利好因素犹存，但其估值已过高。

　　鉴于近期地缘政治担忧情绪急剧升温，我们小幅下调原油配置至低配。我们认同市场共识，即到今年年底将出现供应过剩的局面，这可能为做空原油创造一个颇具吸引力的入场时机，不过主要风险在于可能受较大的负利差所拖累。

　　(Nanette Abuhoff Jacobson系威灵顿投资管理全球投资及多元资产策略师；Supriya Menon系威灵顿投资管理欧洲、中东和非洲地区多元资产策略主管)

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